美国股市史无前例的交易量和波动性飙升.S. 3月份美国国债市场, 以应对COVID-19大流行, 重新点燃了围绕这些证券理想市场结构的持续讨论. 在这些讨论中, 更多地使用中央结算仍然是市场的一项重要改进.
The 库务市场实务组 (TMPG)由纽约联邦储备银行发起，在一份报告中指出 white paper 这种“双边清算涉及不同的风险管理做法，不太统一，也不太透明。 . . . 而且在净额敞口和抵押品使用方面可能效率较低, 与中央结算相比.“TMPG在2018年估计”12.直接购买和销售的7%.S. 国债交易是为原始交易对手双方集中清算的.4%的交易是在交易商间经纪人(IDB)和其中一个原始对手方之间集中清算的，而不是在另一个对手方之间. The remaining 67.9% of transactions, 其中大多数是客户对经销商, 不涉及CCP[中央交易对手].”
回顾这些发现, 斯坦福大学商学院(Stanford Graduate School of Business)教授达雷尔·杜菲(Darrell Duffie)今年6月在布鲁金斯学会(Brookings Institution)发表了一篇论文, 仍然是世界的避风港?: Redesigning the U.S. 新冠肺炎危机后的美国国债市场. 他指出，“美国普遍缺乏中央清算.S. 国债市场明显错过了提高市场稳健性和效率的机会. 中央清算还通过降低结算失败的风险来提高市场安全性，(并)减少了维持流动性市场所必需的交易商资产负债表空间.”
在过去的几年里, 我们看到，市场参与者在清算的可及性方面有了实质性的改善. However, 对不同类型参与者的不同激励导致了中央清算采用水平的不平衡.
危机期间的清算
For its part, DTCC透过政府证券部(GSD)，其附属公司“固定收益结算公司”. (FICC). GSD为提交提供了一系列服务, comparison, risk management, 其成员在美国执行的交易的净额和结算.S. 政府证券市场. FICC为所有比较交易的结算提供担保，并作为其更新的结算义务的中央对手方.
FICC平均出清4美元.2 trillion in U.S. 每日库务活动, 包括直接投资和融资, 目前有177个净会员和近2个,000 sponsored members. FICC基于规则的框架为市场参与者在面对市场稳定威胁时提供了确定性, 在成员国违约的情况下，如何降低市场普遍挤兑和贱卖的风险.
这一基础设施的健全在2019冠状病毒病危机期间得到了证明:清算额在2020年3月超过6万亿美元的峰值, FICC有效保持流动性. 即使在危机期间停止代理GSD成员，也不会对市场造成不利影响，也不会对成员造成任何损失分摊.
在过去的几年里, 我们看到，市场参与者在清算的可及性方面有了实质性的改善. However, 对不同类型参与者的不同激励导致了中央清算采用水平的不平衡."
FICC承认合资格的受规管公司为直接清算会员，可与其他FICC会员清算其交易活动. 成为中国共产党的直接党员, 公司需要满足规定的资本要求，并向FICC负责满足保证金要求, 由其创新活动产生的流动性和损失分配义务.
Systemic Resiliency
因为中央结算的好处, 近年来，FICC投入了大量资金，为更多不同类型的市场参与者扩大了清算渠道, 根据市场需求量身定制的服务还包括赞助会员.
作为美国的主要CCP.S. Treasury securities, FICC拥有支持这一活动和维护市场安全的既定基础设施, 稳健和弹性. Also, as a CCP, FICC是唯一能够有序地控制违约成员的清算，并防止美国流动性枯竭的风险.S. 美国国债市场处于压力情景.
因为这些系统性的好处, 银行和经纪自营商进行证券融资交易的资本要求, including repo, 通常鼓励他们集中清理尽可能多的活动. Specifically, 在FICC集中清算回购交易，使会员能够通过资产负债表净额减少资本使用，并降低其基于风险的资本比率中的风险权重，从而减轻对会员的资本限制. 通过减轻银行和经纪自营商对手方的资本限制, 在FICC参与集中清算的回购, in turn, 随着交易对手将需求转向CCP渠道，为机构客户提供贷款余额和收入增长的潜力.
The PTF Exception
这些好处为大多数(但不是全部)中介机构提供了集中清算美国国债的动机.S. 国债市场活动.
主要贸易公司(ptf), for example, 继续双边参与财政领域, 尽管他们通过做市来提供流动性. ptf通常采用算法和高频交易策略，积极买入和卖出大量美国国债.S. 他们的自营账户的国库券. 财政部官员估计，ptf平均约占总交易量的20%，占电子IDB交易量的60%左右.
因此，ptf在价格发现过程中发挥着重要作用. In addition, 它们通常会充当短期流动性提供者, 但很少会在一夜之间运送大量库存. Operational support, however, 主要是由ptf外包给他们的主要经纪人吗, 谁在必要时为客户提供双边结算服务和当日及长期融资.
Thus, 如果有大量未平仓敞口或失败的PTF在日内违约, 那么除了PTF提供的流动性损失之外, 如果违约导致该公司的主要经纪商或美洲开发银行遭受重大损失或流动性短缺，可能会产生更大的系统性影响. 中央结算通过提供一种基础设施，通过使用保证金收取来仔细管理此类违约，从而降低了这种风险, 这进一步有助于减轻中介机构的集中度担忧.
更多的清算，更少的风险
增加信托基金参与中央结算, FICC试图通过降低费用和扩大清算渠道来缓解清算障碍. 尽管这些阻碍中央清算的关键障碍已经被消除, 在这方面需要更多的激励措施.
持续的碎片化从一个资本的角度伤害了市场, 流动性或风险管理的观点, 而且可以说，在交易商违约的情况下，这增加了贱卖的风险. 基础设施已经到位, however, 支持所有选择进入集中清算的参与者的活动.
在经济激励很强的地方，比如买方使用 Sponsored Service，我们看到在清理方面有很强的吸收. 哪里的经济激励更弱, additional measures, 比如要求ptf和其他市场参与者在特定的流动性或交易量阈值被触发时集中清算美国国债, 可能是在整个美国实现更多参与集中清算的最佳途径.S. Treasury marketplace.
这些措施可以进一步促进稳定的市场运作，并通过让美国参与进来，促进流动性的提供.S. 国库流动性提供者在中央清算的共同风险计划.
本文首次发表于11月25日的GARP风险情报.